Ante el cambio de ciclo en políticas monetarias que se avecina y el temor de los inversores al inicio de un posible mercado bajista, Peter Oppenheimer, Jefe de Estrategia de Goldman Sachs, opinaba que muchos de los desequilibrios, burbujas, anteriores a 2008, han desaparecido o han sido transferidos al sector público. Lo que, a su juicio, reduce el riesgo de un mercado estructural bajista, profundo en intensidad y largo en duración.

Otros tipos de mercados bajistas, menos dañinos, a juicio de Oppenheimer, tendrían bien un origen cíclico –inducidos por tipos de interés más altos o temores a una recesión– o serían desencadenados por algún evento de tensión geopolítica.

Perspectivas para los próximos meses

En los últimos años, tras la crisis financiera de 2008, ante los temores deflacionistas y la recesión económica, los Bancos Centrales respondían con medidas extraordinarias que, al tiempo que deprimían los tipos de interés, aupaban a los mercados de valores a niveles sin precedentes, y la inflación brillaba por su ausencia. Los Bancos Centrales jugaban un papel primordial dando forma al ciclo alcista de renta variable y de los bonos corporativos que se iniciaba en 2009. En efecto, las políticas de relajación cuantitativa de expansión de los balances impulsaban y favorecían actitudes favorables a la asunción de riesgo, tanto en renta fija como en renta variable por los inversores.

En la coyuntura actual -en la que el crecimiento global muestra claros síntomas de recuperación y, sin embargo, la inflación persiste por debajo de objetivos- ante  la reversión de las  políticas monetarias, cunde un cierto temor entre los inversores.  Y, quizás por ello, la normalización de las políticas monetarias va a ser muy gradual.  La liquidez de los Bancos Centrales seguirá expandiéndose en el primer semestre de 2018,  y no será hasta  el año 2019, cuando se empiece a reducir el tamaño del balance agregado de los Bancos Centrales.

La prudencia manifestada en las hojas de ruta anunciadas por los Bancos Centrales, permite confiar en la probabilidad de que tengan éxito en su objetivo de eliminar los grandes excedentes de liquidez y, al mismo tiempo, produzcan un impacto limitado en los mercados.  No obstante, la situación de partida  -valoraciones precio/beneficio, niveles de rentabilidad, diferenciales de crédito- y el posible impacto serán, con toda probabilidad, distintos para las distintas clases de activos, tanto de renta fija como de renta variable.

En efecto, la renta variable europea, en el nuevo contexto de normalización monetaria, ni estaría sobrevalorada ni tendría limitada su potencial de crecimiento, dado el optimista panorama económico. Durante los últimos dieciocho meses, y a pesar de un ciclo político complicado, que todavía perdura, el crecimiento europeo se ha mantenido de forma sorprendente. Todos los indicadores de coyuntura europeos sugieren que la fase ascendente del ciclo tendría más recorrido, y que la actividad podría incluso acelerarse, contando con la ausencia de percances políticos mayores.  La renta variable europea tendría todavía recorrido al alza, ya que  los precios no reflejan todavía las perspectivas de crecimiento e inflación, más si cabe si el euro se apreciase de forma comedida desde los niveles actuales.

Por su parte, la renta variable americana viene alcanzado nuevos máximos casi sin pausa.  Los niveles de valoración de las acciones son ya muy exigentes y encontrarían justificación en los sólidos fundamentos corporativos  y en los bajos niveles de tipos de interés.  En el nuevo contexto de normalización monetaria global, los ratios de valoración es probable que retornen a niveles normales en los próximos dos años, a medida que crezcan los beneficios de las empresas. Por lo tanto, cabe anticipar una contracción de múltiplos y el logro de retornos modestos para las acciones de EEUU en 2018. El riesgo principal estaría en una posible desaceleración de la economía que colocará en una situación de vulnerabilidad a la renta variable americana.  Por el contrario,  es evidente que la aprobación de la reforma fiscal podría dar un impulso no sólo a los beneficios, sino también a las recompras de acciones, si las empresas repatriaran la inmensa liquidez que mantienen en el extranjero.

En dicho contexto de prudente normalización de los Bancos Centrales, es recomendable mantener un sesgo positivo hacia activos sensibles al crecimiento, no sólo acciones, sino también bonos de alto rendimiento y bonos emergentes. Y, por otra parte, mantener un sesgo negativo hacia la deuda pública de los países núcleo y los bonos grado de inversión de mejores calificaciones.

 

Fernando González Cantero

Presidente