El temor a una recesión ante el aplanamiento de la curva de rendimientos de la deuda americana, ha sido uno de los argumentos esgrimidos para justificar la toma de beneficios en los bonos de alto rendimiento y la renta variable en las dos semanas centrales del mes de noviembre.

Por primera vez en la última  década, el diferencial de rendimiento de los Bonos del Tesoro a 10 y 2 años se reducía a menos de 60 pb, aplanando la curva de rendimientos. Históricamente, si la curva se aplana de forma significativa la probabilidad de recesión aumenta. Y, cuando la curva muestra una pendiente negativa durante un período continuado se inicia, siempre, una recesión dentro de los 24 meses siguientes.

Dicho comportamiento de la curva de rendimientos suscita la duda de: si el aplanamiento de la curva  pude estar indicando que la próxima recesión esté a la vuelta de la esquina; o si obedece a otros motivos técnicos en una coyuntura en la que las condiciones financieras son, todavía muy relajadas.

No hay duda que las perspectivas de la economía afectan a la pendiente de la curva pero, además, hay otros factores de índole técnico y estructural, que pueden explicar el aplanamiento actual. En efecto, la parte corta de la curva, la rentabilidad del Bono a 2 años, en el 1,79%, refleja las expectativas de subidas de tipos por la Fed.  En el otro extremo de la curva, el bono a 10 años, se sitúa en el 2,38%. El diferencial entre ambos bonos  se ve influido por factores técnicos y factores de carácter estructural.

Entre los factores técnicos, que han aplanado la curva, se estima que los programas de relajación cuantitativa, QE, han llevado la “prima de riesgo” – compensación por mantener un bono a largo plazo en lugar de una serie sucesiva de bonos a corto – a terreno negativo.  Además, ante la reforma tributaria, según UBS,  las empresas americanas estarían pre-financiando sus pasivos por pensiones, para aprovechar la deducción fiscal del 35%, aumentando la demanda de Bonos del Tesoro a largo plazo.

Entre los factores estructurales, que han aplanado la curva, estarían la caída de la productividad y el envejecimiento de la población que  han reducido el “tipo de interés neutral”: el umbral en el que el tipo de los fondos federales empezaría a ser contractivo para la economía estaría mucho más abajo que en ciclos anteriores.  Por tanto, la Fed, en el ciclo actual,  no necesitaría subir demasiado los tipos, lo que reduce la “prima de riesgo”.

En el ciclo anterior de subidas de tipos, 2004-2006, se presentaba el mismo dilema para la Fed ante la necesidad de interpretar el aplanamiento de la curva de rendimientos. En aquel momento, la Fed optaba por continuar subiendo tipos. Al final la curva de rendimientos americana se invertía  en noviembre de 2006 – la rentabilidad del bono a 2 años se situaba por encima de la del Bono a 10 años- y, meses después, la economía americana y el resto del mundo entraban en la llamada Gran Recesión.

Una vez más,  en la coyuntura actual, según el banco Safra, la incertidumbre en cuanto a las verdaderas razones detrás del  aplanamiento de la curva de rendimientos americana, representa un dilema que aumenta el riesgo de que la Fed incurra en errores en la toma de decisiones de política monetaria.   En esta coyuntura, la Fed es consciente de que puede incurrir en dos tipos de errores diferentes y de consecuencias muy dispares.

El primer tipo de error sería aceptar como válidas las falsas señales de debilitamiento de la economía, detener el proceso de subida de tipos, verse desbordada por el recalentamiento de la economía y la inflación, y, en última instancia, verse obligada a actuar con mayor contundencia más adelante.  El segundo tipo de error en el que podría incurrir la Fed, sería el desdeñar, como falsas, las buenas señales de debilitamiento de la economía, continuar con el ciclo de endurecimiento de tipos y meter, en última instancia, a la economía americana en una nueva recesión.

 

Fernando González Cantero

Presidente