Las principales economías perdían fuelle en el primer trimestre del año, siendo especialmente notable el caso de los países europeos. El crecimiento en EEUU en el 1ºtrim se ralentizaba hasta el 2,3% desde el 2.9% del 4ºtrim.  En la Eurozona, la pérdida de velocidad era aun mayor, desde un crecimiento del 2,7% anualizado del 4ºtrim, a 1,7% del 1ºtrim.  Si bien, es cierto que el primer trimestre suele ser flojo –especialmente en EEUU- y, por ello, es probable que el bache pueda resultar pasajero.  Los riesgos de una desaceleración significativa siguen siendo bajos, dado el contexto general de las políticas económicas y la ausencia de desequilibrios significativos.

Y, sin embargo, la debilidad de los datos de coyuntura sembraba dudas sobre la solidez del ciclo de recuperación. A estas dudas no era ajeno el Banco Central Europeo, BCE. En efecto, en la conferencia de prensa, tras la última reunión del BCE el 26 de abril, el presidente Mario Draghi subrayaba el hecho de que en el Consejo de Gobierno (GC) no abordasen  la hoja de ruta para el giro esperado en la política monetaria.

Draghi explicaba que el CG discutió principalmente de la situación económica. El BCE espera, todavía, un crecimiento sólido y generalizado estimulado por las condiciones favorables de los mercados laboral y financiero y por el crecimiento global. Ello, no obstante, el CG llegaba, igualmente, a la conclusión que la desaceleración económica, tras el extraordinario dinamismo del cuarto trimestre, ha sido notable y necesita ser mejor explicada. La pérdida de velocidad ha podido observarse en todos los países y sectores, si bien es cierto que la pujanza del crecimiento en el 4ºtrim era probablemente insostenible.  Las posibles causas de la ralentización serían varias: el severo invierno en Europa, las huelgas en Francia y Alemania, el calendario adelantado de la Semana Santa.

A pesar de no encontrar una justificación clara para la desaceleración del 1ºtrim, el BCE mantenía las expectativas de un crecimiento sólido y generalizado. Y, a pesar del reciente aumento del precio del petróleo, el BCE mantenía las expectativas para la inflación en  el entorno del 1,5% anual durante el resto del año.  Por todo ello, se reducía, aun más, la probabilidad de que el BCE pueda decidir el final del programa de compra de activos, QE, en la próxima reunión en junio.  Parece claro que la política monetaria, europea en lugar de encontrarse en el umbral de normalización, lo que parecía cierto hace unos meses, va a depender mucho más de los datos que se vayan publicando.

Las dudas del BCE contrastan con la mayor confianza de la Reserva Federal americana. Asimismo, los inversores estarían de acuerdo en que las subidas de tipos de interés en EEUU estarían  perfectamente justificadas dada la fortaleza de la economía, los riesgos alcistas de la inflación y el mix de políticas fiscales expansivas. Los fundamentales americanos siguen apuntando a rentabilidades al alza. El crecimiento nominal, inflación incluida, de EEUU en 2018 se situará cerca del 5%, el déficit del presupuesto federal probablemente se aproxime al 4,5% del PBI y la Reserva Federal (Fed) es probable que eleve los tipos de interés hasta el 2,5% este año y posiblemente al 3,5% en 2019.

En dicho contexto, Chris Iggo de AXA-IM, señala que los inversores tienen todavía expectativas muy pobres en cuanto a los  rendimientos de la inversión en bonos del Tesoro de EEUU. Un 3% de rentabilidad del Bono a 10 años estaría todavía lejos del umbral a partir del cual los inversores empiezan a encontrar la inversión atractiva.  En efecto: los inversores americanos en bonos denominados en euros obtienen una  ganancia del 2,8% solamente en la cobertura de la divisa; lo que contrasta con la situación de los inversores europeos en bonos denominados en dólares que soportan un coste del 2,8% tan sólo por la cobertura de la divisa.

Hoy por hoy, el retorno esperado de una cartera de bonos en dólares no resultaría atractivo, frente a una cartera de bonos denominados en euros, por el coste de la cobertura de la divisa, y ello pese a que la rentabilidad de los bonos en euros es mucho más baja. Las dudas del Consejo de Gobierno en la última reunión del BCE hacen pensar que la normalización monetaria en Europa se sitúa en un “stand-by” y que, por ello, es probable que persista, o incluso se acentué, la desventaja de los bonos en dólares.

 

 

Fernando González Cantero

Presidente PBI Gestión