Octubre hacía honor a su fama de ser el peor mes y el más volátil para las bolsas.  Los mercados perdían la confianza y entraban en un proceso de liquidación masiva de posiciones que afectaba a todos las clases de activos y sectores. El desencadenante venía del fuerte repunte en rentabilidad, a primeros de mes, del bono del Tesoro americano, que alcanzaba un máximo de 8 años (en el 3,26%). Ello se achacaba a los sólidos datos de coyuntura y a los comentarios, inusualmente optimistas, del Presidente de la Fed, Jay Powell, que reavivaban el temor a aumentos más rápidos en los tipos de interés.

El 10 de octubre, un día después de que los bonos del Tesoro tocaran un máximo, lo que venía siendo una gradual recogida de beneficios, pasaba a ser un desplome desconcertante, con el índice S&P 500 perdiendo un 3,3% en la jornada. La caída se veía impulsada por la entrada en escena de estrategias de inversión algorítmicas (de cobertura) ante el aumento de volatilidad.  El último hachazo al mercado venía la semana del 22 al 26, por las señales de desaceleración del crecimiento de los beneficios, tras la publicación de resultados que no gustaban de compañía líderes como Amazon y Alphabet, o anteriormente 3M y Carterpillar que manifestaban sufrir las consecuencias de la guerra comercial.

Los inversores se cuestionaban si no se estaría ya rozando el final del ciclo alcista, y justificaban sus temores en un rosario de amenazas y desafíos a los que se enfrenta la economía global.

La primera y más importante amenaza es el reajuste cuantitativo de los Bancos Centrales.  El proceso de desguace de la flexibilización cuantitativa, QE, que ya ha comenzado, promete ser largo y prudentemente administrado por los bancos centrales, pero sus efectos, con toda probabilidad, serán negativos para los activos de riesgo. La consecuencia del QE fue forzar a los inversores a salir de activos seguros de bajo rendimiento y desplazarse a activos de mayor rendimiento y riesgo.  Ahora puede suceder lo contrario. Se espera que la Reserva Federal americana vuelva a subir tipos en diciembre y aumente otros 100pb en 2019.

La segunda, los síntomas de desaceleración de las economías. Hay menos confianza, que a primeros de año, en la perspectiva de la economía global. Los países emergentes se han visto afectados por el endurecimiento de las condiciones financieras en dólares, por la guerra comercial que amenaza con perturbar las cadenas mundiales de suministro y por la desaceleración de la economía china. El proceso de reequilibrio de la economía china, desde la inversión y las exportaciones hacia el consumo interno, deprime asimismo el crecimiento de los emergentes y de la economía mundial en general. En octubre, el FMI reducía sus previsiones  de crecimiento global del 3,9% al 3,7% este año y el próximo. La actividad de China se desaceleraba en el tercer trimestre y las encuestas en la Eurozona mostraban un impulso más débil.

La tercera, el choque comercial y estratégico de las dos primeras superpotencias EEUU y China.  La evidencia de que los aranceles comienzan a afectar a la actividad interna de China y a la competitividad de las empresas americanas. Sin un acuerdo antes de fin de año, los EEUU impondrán aranceles del 25% -desde el 10% actual- sobre las importaciones chinas por un valor aproximado de $200 mil millones.

La cuarta, la sensación de que ya se ha visto el techo en el crecimiento de los beneficios de las empresas americanas.  La temporada de publicación de resultados en EEUU está siendo sólida -los beneficios crecen por encima del 20% y las ventas por encima del 7%- pero preocupa el impacto en los márgenes empresariales de los aranceles, del crecimiento de los salarios y de los mayores costes de las materias primas. Además, el impacto positivo de los recortes de impuestos sobre la facturación de las empresas será inferior en 2019.

Por último, la amenaza del gobierno populista italiano a la estabilidad financiera de la UE y el riesgo de que el Reino Unido sea expulsado de la UE sin un acuerdo de desconexión. La Comisión Europea, por primera vez en su historia, rechazaba el proyecto de presupuestos de Italia y solicitaba uno nuevo que reduzca el déficit. La caída de los precios de los bonos -y el consiguiente aumento de tipos de interés- pesan sobre el sector financiero, por la exposición a la deuda pública italiana, y cuestionan, por otra parte, la sostenibilidad del endeudamiento de Italia, en el 130% del PIB.

En dicho contexto, el escenario más probable pasa por la desaceleración de la economía americana, el inicio del proceso de retirada gradual de estímulos por el BCE, suavizado por políticas fiscales más expansivas, y la recuperación de los mercados emergentes con la ayuda de un alivio en las tensiones comerciales y los ajustes macro, mediante política de saneamiento, en aquellos países con mayores desequilibrios en 2018. La economía china podría recoger el éxito de las políticas de reequilibrio y las medidas, recientes, para aliviar la financiación de las empresas. Es también probable una mejora en el panorama de los riesgos geopolíticos reseñados dado que, algunos de ellos, tienen una fecha próxima de caducidad, caso del contencioso italiano y el Brexit.

Es frecuente, que la bolsa americana  experimente un rally estacional de fin de año, entre el día de Acción de Gracias, este año el 22 de noviembre, y la Navidad.  Además, tras las elecciones legislativas del 6 de noviembre, el Presidente Trump podría retomar su agenda de recortes de impuestos y acuerdos comerciales.  Un posible acuerdo comercial entre EEUU y China podría, asimismo, ser el desencadenante para un mejor desempeño de los mercados de aquí a fin de año.  De cara a 2019, mejoran las perspectivas para la renta fija en dólares.  Los bonos americanos podrían generar rentabilidades de entre el 3 y el 5%, según Chris Iggo de AXA IM, lo que, también, ofrecería un rendimiento positivo para el inversor con coberturas de divisa a euros o a yenes.

Fernando González Cantero

Presidente de PBI Gestión AV