La preocupación inmediata –y principal– entre los inversores está en la escalada de conflictividad comercial. El presidente Trump no desperdicia ocasión para utilizar la política arancelaria a su antojo y para librar batallas que nada tienen que ver con los desequilibrios comerciales, como es el caso de la reciente imposición de aranceles a la importación de productos mejicanos.

El primer domingo de mayo, el Presidente Trump daba una nueva vuelta de tuerca al contencioso con China anunciando un aumento de aranceles del 10% al 25% sobre 200 mil millones de productos chinos. La semana siguiente, la casa Blanca cargaba de nuevo esta vez contra la empresa china Huawei metiéndola en la lista negra de empresas que tienen vetada la importación de productos americanos y causando efectos disruptivos sobre las cadenas de suministro de las empresas tecnológicas en general. A finales de mayo, Trump abría otro frente imponiendo aranceles del 5%, y progresivamente en aumento hasta un 25% en octubre, sobre la totalidad de los productos importados de Méjico.

El sentimiento del mercado ha ido empeorando a lo largo del mes, ante un entorno que se percibe más incierto y arriesgado, lo que ha provocado una huida hacia la calidad. El mercado reaccionaba vendiendo activos de riesgo, con bajadas de precios en renta variable, ensanchamiento de los diferenciales de crédito y aumento de la demanda de activos refugio. La rentabilidad de los bonos soberanos se desplomaba en mayo: en la Eurozona el bono alemán y el español alcanzaban mínimos históricos, en el -0,20% y 0,715% respectivamente.  Los bonos del Tesoro americano cedían en el mes más de 30 pb en los distintos plazos y, como consecuencia, la curva tipos/plazo tomaba una pendiente invertida – 2,36% a 3 meses y 2,17% a 10 años. En ocasiones anteriores la inversión de la curva ha anticipado la entrada de la economía americana en recesión.

Hay una creciente expectativa de que la Fed se vea impelida a relajar la política monetaria en los próximos meses. Si la rentabilidad de los bonos sigue bajando, los mercados de acciones siguen con caídas y los diferenciales de crédito se amplían, esto podría suceder más pronto que tarde.

Los datos macro de la economía americana también empiezan a apuntar “riesgos a la baja”. La encuesta ISM de clima empresarial ha caído, desde un máximo de 60 en junio pasado, hasta una lectura en abril de 52,8.  Normalmente el indicador ISM manufacturero cae muy por debajo de 50 cuando la economía entra en recesión, por lo que el siguiente par de observaciones van a dar una idea de si la economía americana se encamina hacia la recesión.

Más allá de la preocupación del momento ante el cariz de las políticas populistas de Trump, y ante la evolución coyuntural del ciclo económico, se vislumbra el temor más preocupante a largo plazo, de que la economía global pueda sumirse en un estado deflacionista permanente, a la japonesa. En efecto, parte de la disminución en el rendimiento de los bonos a largo plazo, estaría reflejando un pesimismo creciente sobre la capacidad de los bancos centrales para conducir las tasas de inflación a niveles cercanos a sus objetivos a largo plazo.

Por el lado optimista, podría pensarse que, más pronto que tarde, se alcanzará algún  acuerdo comercial. Que, estaríamos acercándonos, probablemente, al umbral de tolerancia de dolor tanto de Trump como, especialmente, del Presidente chino Xi; a pesar de las bravuconadas que hemos venido oyendo en los últimos días. Pero, además, la bondad de los indicadores de empleo, en la práctica totalidad de los países, apuntaría por otra parte al sostenimiento del consumo. Y no es descartable que los aumentos salariales que se han observado en varios países puedan materializarse finalmente en aumentos de inflación. La economía mundial, mucho más lenta en reaccionar que los mercados financieros, podría entonces retomar la senda de recuperación que se esperaba para el segundo semestre y que algunos indicadores avanzados pronosticaban.

La incertidumbre, no obstante, invita a la prudencia. El empeoramiento de los conflictos comerciales con un impacto negativo en la confianza empresarial, la desaceleración del crecimiento global y el bajo desempeño de la inflación, sugieren que las carteras deben posicionarse de forma más defensiva tanto en renta variable, en sectores de más calidad y menor volatilidad, como en renta fija hacia una mayor calidad crediticia y una mayor duración.

Fernando González Cantero

Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores