El movimiento a la baja de la rentabilidad de los bonos, si bien tiene un carácter secular, se aceleraba en el mes de agosto rompiendo todas las barreras concebibles o incluso imaginables. Además, las pendientes de las curvas de rendimiento, normalmente positivas, se aplanaban durante el último mes, llegando a cotizar los bonos largos por debajo de los cortos. A esto último, coadyuvaba el convencimiento generalizado de que la relajación monetaria global tiene, todavía, mucho camino por recorrer.

En agosto se materializaba un enorme movimiento a la baja en la rentabilidad de los bonos –el bono del Tesoro americano a 10 años bajaba del 2% al 1,5%; el alemán a 10 años bajaba desde el -0,38% al -0,70%. Además, a lo largo del mes, toda la especulación entorno a la caída del gobierno italiano y la convocatoria de nuevas elecciones apenas hacían mella en el bono italiano. En la última semana la expectativa de formación de un nuevo gobierno de coalición del movimiento 5estrellas con el partido democrático provocaban una caída de rentabilidad del bono italiano y un notable estrechamiento del diferencial con el bono alemán que pasaba de 183pb a 168pb.

Los precios de los bonos se movían en agosto de forma agresiva, hasta niveles que cabría calificar de burbuja, y, por tanto, dejan al mercado con un alto riesgo de sufrir una notable corrección. En efecto, si no se cumpliesen las expectativas sobre la política monetaria o si se diera algún evento que elevase el optimismo de los inversores, los rendimientos de la deuda pública podrían retroceder de forma significativa. Chris Iggo, de AXAIM, señalaba que si se trata de una burbuja, en esta ocasión estaría provocada por el miedo y no por la codicia. En esta ocasión, a diferencia de la burbuja tecnológica de 1999 o la burbuja hipotecaria de 2006, no es la codicia la que mueve las compras de bonos, con rendimientos cada vez más negativos, sino el temor ante las consecuencias de los riesgos potenciales sobre los activos alternativos de riesgo.

El temor, que reflejan mas los bonos que las acciones, partiría de la convicción de que, por un lado, la economía americana estaría al final de un largo ciclo expansivo y, por tanto, habría un riesgo significativo de recesión; y, por otro, que Europa se encontraría sumida en un estancamiento de largo plazo comparable al de Japón durante los últimos veinte años.  El temor se estaría alimentando, por otra parte, de la situación geopolítica por el agravamiento del conflicto comercial entre EEUU y China, por la amenaza de un Brexit sin acuerdo y por los disturbios en Hong Kong de consecuencias imprevisibles. Si estos temores se materializasen, los activos de riesgo como el crédito, el alto rendimiento y las acciones no habrían reflejado completamente los riesgos a la baja y podrían desplomarse.

En un escenario contrario, podría ser que los mercados de capitales se hubieran pasado en el ajuste a la baja de los tipos -el bono alemán se sitúa 30pb por debajo del tipo de depósito del BCE; el bono del Tesoro a 10 años está 75pb por debajo del tipo de los fondos federales. Si, al final, el BCE o la Fed no satisficieran las expectativas del mercado, los rendimientos a largo plazo podrían repuntar agresivamente y probablemente la corrección de los bonos vendría acompañada de una caída brusca de los activos de riesgo. Si, por otra parte, el escenario geopolítico se relajase –EEUU alcanzase un acuerdo comercial con China, Boris Johnson llegase a un acuerdo para una salida ordenada de la UE y Alemania aprobase un presupuesto extraordinario de estímulo fiscal– los rendimientos de la deuda pública repuntarían y bajarían los precios de los bonos, pero se produciría un alza de los activos de riesgo –acciones, bonos de alto rendimiento, bonos emergentes–.

Concurre, no obstante, con la situación coyuntural del momento, un mar de fondo que explicaría el bajo nivel del rendimiento de los bonos a nivel mundial. Ello sería el reflejo de las bajas perspectivas de crecimiento económico. Que, a su vez, son la consecuencia del envejecimiento de la población y el escaso crecimiento de la productividad en las economías desarrolladas.  Si los gobiernos quisieran, de verdad, romper la tendencia a la baja del crecimiento y la productividad tendrían que poner en marcha reformas estructurales sostenidas en el tiempo y con un objetivo de medio largo plazo.

Fernando González Cantero

Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores