En las últimas dos semanas, una ola de ventas impulsaba la rentabilidad del bono del Tesoro americano a 10 años -bono de referencia para toda la renta fija- por encima del 1,5%, su nivel más alto desde que comenzara la pandemia y 0,7% por encima del nivel el pasado mes de octubre del año pasado. El desplome de los precios de la deuda pública americana, que se mueven en sentido inverso a la rentabilidad, contagiaba a los bonos soberanos de otros países, incluidos los europeos, y sacudía también a las acciones y a uno de los cimientos de la rápida y vigorosa recuperación de la renta variable: “la certeza de que los bajísimos tipos de interés a largo plazo habrían llegado para quedarse”.

Los mercados de bonos estarían anticipando un aumento de la inflación en un contexto de poderosa recuperación económica, por los formidables estímulos monetarios y fiscales, y tras el proceso de vacunación y reapertura completa de las economías. Este cambio de ciclo en el mercado de bonos se acentuaba el jueves 25 de febrero, cuando el Tesoro americano subastaba $62 millardos de bonos a 7 años. La demanda de papel del Tesoro americano a 5 y 7 años huía antes de la subasta y se evaporaba minutos después de la misma, llevando la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años puntualmente por encima del 1,60%. Y ello, pese a que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, había manifestado el día anterior, en la comisión de Servicios Financieros del Congreso, que: “podrían pasar más de tres años” hasta de que la inflación alcanzase el objetivo del 2%. Y, que antes de reducir las compras de bonos, se necesitaría un progreso “sustancial” hacia los objetivos de inflación y empleo. Y, añadía, “un progreso real, no un progreso previsible”

La tibia demanda de bonos del Tesoro, el jueves 25 de febrero, preocupaba a los inversores ya que se espera que el gobierno americano tenga que colocar una enorme cantidad de deuda, en los próximos meses, para financiar los nuevos planes de estímulo. Además, el reciente repunte del rendimiento de los bonos del Tesoro no solo estaría reflejando un aumento de las expectativas de inflación. En efecto, en las últimas dos semanas, el rendimiento de los TIPS, valores del Tesoro protegidos contra la inflación, también se disparaba al alza, y el bono TIPS a 10 años aumentaba la rentabilidad real del -1,07% el 10 de febrero al -0,7%.

La evolución de los tipos reales, que reflejan los TIPS, resultaría clave, ya que cuestionaría la credibilidad del compromiso de la Fed de tolerar un exceso de inflación en el futuro bajo su nuevo marco de metas de inflación promedio. El mercado comenzaba, por tanto, a valorar, a reflejar en los precios, el “riesgo tangible” en palabras de Andy Haldane, economista jefe del Banco de Inglaterra, de “una reversión de las políticas monetarias”. Andy Haldane afirmaba, además, que un año completo de estímulos estaría provocando inflación, un “tigre que puede resultar difícil de domesticar”.

Y, sin embargo, los bancos centrales reaccionaban de inmediato, a partir del viernes 26 de febrero, intensificando los esfuerzos para calmar el pánico de los mercados, prometiendo y realizando nuevas compras de bonos y apuntando nuevas medidas expansivas. Según Bloomberg, se estaba formando rápidamente un nuevo consenso que propiciaba la vuelta de los inversores al mercado: “las expectativas de aumentos de los tipos de interés se habían vuelto demasiado agresivas”.

La presión de los mercados sobre la Fed seguiría siendo tolerable. Según Bloomberg, los mercados de swaps el lunes primero de marzo anticipaban “que la Reserva Federal no aumentará los tipos hasta marzo de 2023, con más de 90 puntos básicos de aumentos descontados para finales de 2024”.  Dado que el nuevo paquete de estímulo de Biden de $1,9 billones -que se espera sea aprobado para mediados de marzo-, tiene el potencial de hacer que la economía americana vuelva al pleno empleo a finales de 2021, el horizonte de marzo de 2023 significaría que el mercado sigue esperando una Fed muy acomodaticia durante mucho tiempo, inclusive en una fase ya de sobrecalentamiento de la economía americana. Si, no obstante, la presión del mercado se acentuase con nuevos repuntes en los tipos reales, la Fed podría verse obligada a actuar.

En Europa, el reciente repunte de los rendimientos reales, según Gilles Moec de Axa, es más sorprendente y más problemático para el BCE.  Las expectativas de inflación apenas superan el 1% para Alemania en un horizonte de 10 años y, por tanto, los inversores siguen creyendo que el BCE estará muy lejos de cumplir su objetivo del 2% en la próxima década. Sin embargo, los tipos reales también se han recuperado en casi 20 puntos básicos. El repunte de los tipos reales representa un problema para el BCE dado su mensaje explícito de mantener controladas las “condiciones financieras”. Este enfoque del BCE sobre los tipos de interés reales, inevitablemente, hará que los inversores reclamen algún tipo de medidas por parte del BCE si el reciente aumento de tipos continuase.

Isabel Schnabel, economista alemana y miembro del Consejo de Gobierno del BCE declaraba el viernes 26 de febrero que “se podrían agregar nuevos estímulos si el aumento de la rentabilidad de los bonos perjudicase el crecimiento “y que el BCE tendría “cierto margen” para bajar aún más los tipos de interés. Se justificaría, por tanto, un ritmo de compra de bonos más fuerte en el Programa de Compras de la Pandemia, PEPP, del BCE.  El PEPP se ha visto, principalmente, como un instrumento “anti‐ ensanchamiento de los diferenciales” entre países.  Los acontecimientos políticos positivos en Italia hacen que este aspecto de la acción del BCE sea un tema menos candente, siendo, en estos momentos, más urgente el control del “rendimiento libre de riesgo”, es decir, el control de la rentabilidad del bono alemán que sirve de referencia al resto de los bonos europeos.

 

Fernando González Cantero

Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores