A estas alturas de la pandemia del Covid, es evidente que la medida más eficaz para ganar la guerra contra el coronavirus no son los confinamientos sino la vacunación masiva de la población.  La mejor o peor gestión de la compra anticipada de vacunas, por los distintos países, para asegurarse la disponibilidad inmediata de vacunas eficaces separa, en la actualidad, el desempeño de unos países y otros, retrasando la victoria sobre la pandemia y la recuperación económica de los más torpes.  Así, mientras que la Unión Europea sufría retrasos en el suministro de las vacunas de AstraZeneca (tiempo habrá de analizar las razones), en EEUU y el Reino Unido tomaban una gran delantera en el proceso de vacunación.  Además, en EEUU, con la presidencia de Biden, el proceso de vacunación se aceleraba con la expectativa, actual, de tener vacunada a toda la población para el mes de mayo.  La rapidez del proceso de vacunación en EEUU se espera que permita completar la reapertura de los negocios, lo que propiciará un fuerte impulso de la economía en la segunda mitad de año. 

Es probable, por tanto, que en EEUU el gran avance en la vacunación junto con el Plan de Rescate recientemente aprobado, por un montante total de $1,9 billones, mantengan la recuperación de la economía encaminada.  Pero, además, el presidente de EEUU, Joe Biden, planea aprobar un nuevo paquete de inversión en infraestructuras para los próximos años, que se estima pueda alcanzar entre dos y cuatro billones de dólares.  

La mejora de las expectativas para la recuperación económica en el primer trimestre ha servido de catalizador para el aumento de la rentabilidad de los bonos americanos, el t-bond a 10 años doblaba su rentabilidad hasta el 1,75% y su precio se desplomaba más de un 5,0%.  Dichos aumentos en la rentabilidad, y bajadas del precio, de la deuda pública americana se trasladaba a otros bonos soberanos y al crédito.  La deuda corporativa global cedía un 5% en el trimestre. Pero, dicho aumento en la rentabilidad venía acompañada de una cierta estabilidad en los diferenciales de crédito, tanto en los bonos con grado de inversión (IG) como en los de alto rendimiento (HY).  La mejora de expectativas, la vacunación y las compras de activos de los bancos centrales han sido los apoyos fundamentales de los mercados de crédito. 

Normalmente, los diferenciales de crédito se comportan bien en un entorno económico moderado, ni demasiado boyante ni demasiado negativo, y acompañado de una política monetaria estable.  Dado que se espera que el crecimiento mundial se acelere sustancialmente en los próximos trimestres, y que las cifras de inflación aumenten, los mercados temen que el crecimiento y la inflación se desborden en un sobrecalentamiento y fuercen a la Fed, y a otros bancos centrales, a endurecer sus políticas antes de tiempo. 

La Fed no ve con malos ojos el reciente aumento en la rentabilidad de los bonos.  Se declara satisfecha con la subida en la rentabilidad, ya que, probablemente, asume que dicho movimiento hará que cualquier anuncio eventual de un cambio de política sea mucho menos perturbador.  El riesgo en los próximos meses para la renta fija corporativa estaría en que un brusco movimiento al alza de los tipos reales provoque que los diferenciales se amplíen de manera más significativa.  

Dado que creemos que la Fed finalmente logrará diseñar una transición relativamente suave hacia un nivel de rendimientos reales más apropiado, cualquier ampliación significativa de los diferenciales sería una oportunidad para aumentar la exposición al crédito.  En la coyuntura actual, los bonos de alto rendimiento (HY), con mayores diferenciales y rentabilidades superiores, tendrían más atractivo que los de grado de inversión (IG) ya que el emisor de HY típico se beneficiará, en particular, de una fuerte recuperación económica con una caída previsible de la tasa de incumplimiento esperada.  

El control del Senado por los demócratas, tras la 2º vuelta de las elecciones de Georgia el 5 de enero, que permitía a la Administración Biden impulsar programas de estímulo más grandes de lo que muchos esperaban, junto con la aceleración del proceso de vacunación, estarían detrás de la fuerte revisión al alza de las expectativas de crecimiento desde el inicio del trimestre.  Los mercados de bonos, como ya hemos comentado, respondían con alzas en la rentabilidad. Los mercados de acciones respondían al alza y rotando desde las acciones de tecnología hacia sectores cíclicos y de valor, en general. El índice S&P500 Growth subía un 2,01% en el trimestre frente a un 11,33% que subía el S&P500 Value.  El factor subyacente en el fuerte avance de los cíclicos en el primer trimestre, según J.Safra Saracin, ha sido la impresionante recuperación del sector manufacturero, sobre todo en EEUU.  El índice ISM de confianza en el sector manufacturero se elevaba a un nivel de 60,8, en febrero, un máximo de dos años.  

Y, sin embargo, el crecimiento del PIB y el comportamiento de la bolsa no presentan una correlación perfecta. El mercado de acciones, y en particular la parte más cíclica, tiende a orientarse más por el gasto de inversión y la demanda para la exportación. Por otra parte, el crecimiento del PIB de EEUU estaría altamente correlacionado con el subíndice “no manufacturero” del ISM de confianza empresarial.  En efecto, mientras que el crecimiento del PIB depende, en gran medida, del consumo de los hogares, que refleja mejor el ISM no manufacturero; el mercado de acciones, y en particular la parte más cíclica, tiende a orientarse más por el gasto de inversión y la demanda de exportación mejor recogida en el ISM manufacturero.

Es probable que la brecha entre la manufactura y los servicios se vaya cerrando, ya que el estímulo fiscal debería respaldar la demanda interna, mientras que una demanda global más moderada y un dólar más fuerte deberían limitar el potencial alcista del ISM manufacturero.  La combinación de una fuerte rentabilidad de los cíclicos en los últimos meses, que sitúa las valoraciones en niveles ya exigentes, junto con la desaceleración en el impulso del ISM manufacturero, limitaría el potencial alcista de las acciones cíclicas, incluso ante una previsible aceleración del crecimiento del PIB de EEUU.  El mercado de acciones empezaría a reflejar dicha situación rotando de nuevo hacia posiciones más defensivas.

 

Fernando González Cantero

Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores