Las bolsas se recuperaban en julio tras una primera mitad de año difícil.  La relajación de las expectativas de aumento de los tipos de interés y los buenos resultados de algunas de las grandes empresas de tecnología y energía, impulsaban el mejor desempeño mensual desde 2020.  El índice S&P 500 subía un 9,1% y el tecnológico Nasdaq Composite registraba una subida del 12,3%, la mayor desde abril de 2020.   El índice FTSE All-World, que engloba las acciones de mercados desarrollados y emergentes, subía un 6,9% y el Stoxx 600 de acciones europeas un 8%.  La rentabilidad del Treasury, bono americano a 10 años, bajaba al 2,65% desde el 3,5% en junio y la rentabilidad del Bund, bono alemán a 10 años, bajaba al 0,82% desde el 1,75% en junio. Y, sin embargo, el sólido desempeño de las acciones y los bonos en el mes de julio podría revertirse si la inflación sigue siendo elevada.

El impulso en las subidas se veía reforzado por resultados de las empresas mejores de lo esperado, pero también por datos de coyuntura peores que convencían a los inversores de que tanto la Fed como el BCE podrían tener que suavizar su ritmo de agresivo endurecimiento monetario.  El principal impulso al alza de las acciones venía de la caída de las expectativas de subida de tipos de interés.  El mercado de futuros cotizaba para la Fed, tras su última reunión, una subida del tipo de los fondos federales hasta un máximo del 3,3% en febrero de 2023, desde un rango actual del 2,25 a 2,5%.  Y, sin embargo, a mediados de junio, tales predicciones llegaban al 3,9%.

La Fed ha venido imprimiendo un fuerte ritmo en el alza de tipos en lo que va de año.  La última subida el miércoles 27 de julio de 75pb.  El jueves 28, sin embargo, los datos mostraban que la economía de EEUU se había contraído por segundo trimestre consecutivo, un 0,9% tras una contracción del 1,6% en el 1ºtrim, lo que reforzaba la esperanza de que la inflación se modere y la Fed pueda frenar el endurecimiento de su política.  Y, sin embargo, todavía hay escasa evidencia de que la inflación, que continúa en máximos de cuatro décadas, se esté desacelerando, o de que sea inminente la entrada de la economía americana en recesión. 

A pesar de los sombríos datos del PIB, un análisis más en detalle sigue mostrando una sólida situación de la economía americana.  La demanda interna crecía tanto en términos reales como nominales en el 4ºtrim de 2021 y en el 1ºtrim del año actual.  En el 2ºtrim la demanda interna se mantenía estable en términos reales, pero en términos nominales presentaba un sólido crecimiento.  El PIB del 2ºtrim mostraba, no obstante, algunos síntomas iniciales de desaceleración del crecimiento.  En efecto, la inversión en activos fijos suponía un lastre notable, ya que el crecimiento de la inversión no residencial, o capex, se estancaba y la inversión fija residencial se contraía un 14% debido a que los tipos hipotecarios, en rápido aumento, deprimían al mercado de la vivienda.   Finalmente, si bien el consumo se moderaba respecto al trimestre anterior, creciendo solo un 1%, continuaba, no obstante, reflejando el reequilibrio de la economía tras la pandemia:  ya que el consumo de bienes disminuía un 4,4% mientras que el consumo de servicios crecía un 4,1%.  

Los mercados, no obstante, son una máquina de descontar futuro, y la pregunta relevante es, por tanto, si la recesión puede llegar en un horizonte de seis meses a un año y, todavía más importante, qué tipo de recesión va a ser.  En tal sentido, el mercado de valores sigue cotizando una recesión leve aún después del rebote desde los mínimos de mediados de junio.  Según Natixis, una recesión profunda no parecería estar en el horizonte, pero, lo que sorprende más es que tampoco estaría en el horizonte una recesión típica. Natixis no espera una recesión típica por la solidez de los balances de los hogares y las empresas, y porque la inflación aún está en niveles muy elevados.  Natixis cree que se podría dar una recesión leve donde el PIB real se contrajese, pero el PIB nominal continuase creciendo. Y, añade, un crecimiento nominal positivo muy bien podría conducir a una recesión en la que los beneficios de las empresas continúen creciendo, limitando, por ello, el daño en los mercados laborales.

En cuanto a la inflación, en EEUU podría aumentar aún más si las sanciones internacionales a Rusia, y las represalias de ésta, provocan un aumento adicional en los precios de la energía.  Sin embargo, es posible que la inflación subyacente, que excluye los costes de alimentos y energía, ya haya alcanzado su punto máximo.  Los precios de los bienes duraderos es probable que vuelvan a caer a medida que las cadenas de suministro se normalicen y la demanda rote de bienes a servicios.  La caída de los precios de los bienes debería compensar el aumento de los precios de los servicios y establecer una tendencia a la baja de la inflación subyacente.  

El problema para la Fed, sin embargo, es que la inflación tiende a ser rígida en los sectores de servicios sensibles a los salarios y para la vivienda.  La inflación subyacente debería disminuir, pero posiblemente no lo suficiente como para evitar que la Fed continúe ajustando agresivamente.  La trayectoria de los precios de los servicios dependerá en gran medida de si el mercado laboral se enfría y alivia las presiones salariales.

Es probable que los mercados continúen inestables hasta tener más claridad sobre la evolución de la inflación y la política monetaria.  Claramente, las condiciones financieras siguen siendo mucho más estrictas que a principios de año, pero el último mes y medio ha traído algo de alivio con la relajación de la rentabilidad de los bonos y la recuperación de los precios de las acciones.  Ello, representa una mejora marginal para las perspectivas económicas.  Pero, la situación aún es frágil y un rebrote de la volatilidad de los tipos de interés podría deprimir también el apetito por el riesgo.  

El ex secretario del Tesoro americano, Lawrence Summers, declaraba tras la última reunión de la Fed, que le preocupaba que la Reserva Federal siga “haciéndose ilusiones” sobre cuántas subidas de tipos son necesarias para reducir la inflación desde los máximos de cuatro décadas.  Añadía que, “no es concebible que, como argumentaba Powell, un tipo de interés del 2,5%, en una economía con la inflación actual, sea casi neutral”, es decir consistente con un pleno empleo no inflacionario.  “Si Powell cree que es neutral, está juzgando mal la posición de la política monetaria de una manera fundamental”, dijo Summers. “Para ser franco, es el mismo tipo de ilusión que nos metió en los problemas que tenemos ahora, con el uso del término ‘transitorio’” referido a la inflación. El exjefe del Tesoro,desconfía del aterrizaje suave, y reiteraba su opinión de que “no es probable que se salga de la situación actual de inflación desbordada sin tener una recesión”. 

El expresidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, William Dudley, manifestaba tras la última reunión de la Fed que, dado el actual nivel de incertidumbre, “sería un poco más escéptico” en señalar que la política monetaria de la Fed habían alcanzado la neutralidad.  Y, manifestaba, por otra parte, que los mercados están subestimando hasta dónde llegará la Fed para controlar la alta inflación de décadas.

Fernando González Cantero

Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores