El índice S&P500 de la bolsa americana registraba sus peores primeros 100 días de negociación desde 1970, en un entorno con la inflación disparada y ante la amenaza de una fuerte desaceleración de la economía. La situación de los mercados y la economía sería la consecuencia de las secuelas de la pandemia, todavía muy presentes en el caso de China; de la guerra de Ucrania, que además del drama humano y la amenaza a las democracias, viene generando una tremenda distorsión en los mercados de energía y materias primas; y, por último, pero no lo menos importante, del final de las políticas de dinero fácil y abundante.
Y, sin embargo, en los últimos días del mes se registraba una rápida recuperación de los activos de riesgo. El impulso venía, en buena medida, del presidente de la Fed de Atlanta, Raphael Bostic, que manifestaba, el lunes 24, que “podría tener sentido hacer una pausa en septiembre, tras los aumentos de tipos en junio y julio, para evaluar el impacto sobre la inflación y el crecimiento”. Bostic matizaba posteriormente que la respuesta del mercado ha sido «mucho más fuerte de lo que hemos visto históricamente», y añadía, “quiero asegurarme de que realmente entiendo el ritmo de cambio asociado con nuestras medidas de política”.
La reciente recuperación de los activos de riesgo se apoyaría en que el mercado -el comportamiento de los bonos especialmente- empieza a apuntar el final de las políticas de ajuste de la Fed y en que las malas noticias ya estarían en los precios. Y, sin embargo, todavía no se habría visto una “capitulación” en toda regla del mercado. Y, por tanto, la cuestión es si se puede, o no, dar por terminado este ciclo bajista, de acusada volatilidad, en los mercados.
Entre los indicadores que todavía no permiten certificar el final del ciclo bajista estarían: el índice de volatilidad VIX, conocido como el «indicador de miedo» de Wall Street, que se mantiene en niveles moderados; la ratio entre opciones de venta y opciones de compra, actualmente en 1,33 veces, que estaría todavía muy por debajo de máximos de ciclos bajistas anteriores; y los diferenciales del crédito, que se han ido ensanchando, pero que no estarían ni de cerca en niveles de pánico. Por otro lado, entre los indicadores que avalarían un posible rebote del mercado estarían, por un lado, el pesimismo de los inversores minoristas y al contrario el optimismo de los llamados “insiders”, ejecutivos y directivos de las principales compañías que han aprovechado, según Financial Times, las ultimas correcciones del mercado para realizar compras “a un ritmo no visto desde el comienzo de la pandemia”.
El discurso alcista para el mercado se basa en la convicción de que tanto las expectativas de inflación como los tipos de interés habrían ya alcanzado el punto máximo, y en la confianza de que la Fed pueda lograr un aterrizaje suave para la economía. Es cierto, que en las últimas semanas los rendimientos de los bonos a más largo plazo han bajado desde los máximos de principios de mayo; que los diferenciales de inflación de equilibrio, cotizados en el mercado de bonos americano, también se han ajustado a la baja y que en los mercados de crédito las primas de riesgo han retrocedido desde máximos.
En los últimos meses, la retirada paulatina de las políticas de estímulo y el aumento del coste de la vida reducían el poder adquisitivo de los consumidores. Además, el endurecimiento de las condiciones financieras restringía la capacidad de endeudamiento de consumidores y empresas. Todo ello viene propiciando una cierta desaceleración de la demanda agregada, con tasas de crecimiento del PIB más bajas, que deberían ayudar a reducir los desequilibrios entre oferta y demanda y a reducir la inflación.
Los mercados financieros han venido haciendo gran parte del trabajo duro de la Fed y otros bancos centrales. Los rendimientos de los bonos han aumentado considerablemente; también lo han hecho los tipos hipotecarios y los diferenciales de los bonos corporativos. El dólar ha subido y los precios de las acciones se han desplomado. En los últimos seis meses, al mismo tiempo que subía la rentabilidad de los bonos, el PER del mercado americano, relación precio-beneficio, caía alrededor de seis puntos. Y, sin embargo, el S&P500 todavía, y pese al estrechamiento de los últimos meses, mantiene una prima de cinco puntos frente al PER de otros mercados de renta variable desarrollados.
El mercado ha venido ajustándose en todos los segmentos al nuevo entorno y expectativas macroeconómicas. La brecha entre la valoración de los índices de crecimiento y los de valor se ha estrechado a niveles anteriores a la pandemia. El sector que ha visto la mayor rebaja para las previsiones de crecimiento y el mayor ajuste a la baja de valoraciones ha sido el de consumo discrecional, por el deterioro en el poder adquisitivo de los hogares. En la tecnología de la información se han rebajado significativamente las valoraciones, pero hasta ahora las previsiones de beneficios se han mantenido. En la otra cara de la moneda, las previsiones de beneficios se han revisado al alza y las valoraciones que menos han caído han sido las del sector financiero, el energético y el de materiales.
De cara a los próximos meses el comportamiento de la renta variable y de los distintos sectores va a depender, por un lado, de la evolución de los tipos de interés y, por otro, de la evolución de los beneficios de las empresas. Si, como piensan algunos, los tipos nominales y reales habrían ya alcanzado un máximo en el ciclo actual de endurecimiento por la Fed, entonces habría menos razones para esperar mayores ajustes a la baja en las ratios de valoración de las acciones.
La clave, por tanto, de la evolución del mercado estaría entonces en la evolución de los beneficios de las empresas, y el consenso actual es que seguirán creciendo el próximo año. El riesgo es que estas previsiones se tornen negativas a medida que las empresas anticipen un entorno menos propicio al crecimiento de su facturación y/o sufran una contracción de sus márgenes. Este es el caso reciente de Snap, la compañía dueña de la red social Snapchat, que anunciaba que sus ventas serían más flojas de lo que había anticipado en abril y el precio de sus acciones se desplomaba un 43%. Asimismo, los precios de las acciones de Walmart y Target sufrían fuertes caídas cuando las dos minoristas informaban de un fuerte deterioro en sus márgenes por el aumento de los costes laborales y de transporte; y porque se habían quedado con montones de productos sin vender, después de juzgar mal la demanda de los consumidores.
Fernando González Cantero
Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores
