El mes de abril registraba la mayor caída mensual del S&P500 desde el inicio de la pandemia de coronavirus. El Nasdaq, dominado por las grandes tecnológicas, registraba la mayor caída mensual desde la crisis financiera de 2008. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años registraba el mayor aumento mensual en más de una década, situándose en el 2,90% frente al 1,5% de finales de 2021. A medida que los inversores han ido asumiendo la necesidad de una política monetaria más estricta para combatir la inflación, han empujado al alza la rentabilidad de los bonos. Y, con el rápido aumento de la rentabilidad de los bonos ha ido aumentando la volatilidad en la renta variable y, especialmente, el castigo a las acciones tecnológicas.
A pesar del negativo impacto sobre las economías del conflicto en Ucrania, los bancos centrales dispondrían todavía de una ventana de oportunidad para endurecer sus políticas, pasando de las palabras a los hechos. En efecto, los vientos de cola de la reapertura, posterior a la pandemia, todavía estarían presentes -especialmente en sectores como los relacionados con el ocio y el turismo- y, además, el posicionamiento de las políticas fiscales seguiría siendo de estímulo. En Europa todo ello, todavía, contrarrestaría el impacto negativo de la destrucción de demanda por el aumento en los precios de la energía. El economista jefe del BCE señalaba recientemente que «todavía había mucho impulso en la recuperación». Por último, a ambos lados del Atlántico, la confianza empresarial seguiría estando sólida.
La situación de las grandes economías va, por consiguiente, a permitir que la política monetaria se centre en el riesgo de inflación. En EEUU, la persistencia de altos niveles de inflación, en el 8,5% en marzo, junto con la aceleración en el crecimiento de los salarios, en el 4,5%, empuja a la Fed a un posicionamiento cada vez más agresivo. Los miembros del Consejo de la Fed (FOMC) estarían consensuando un acercamiento del tipo de los fondos federales a un nivel de equilibrio, que se estima en el 2-2,5%, para finales de año. Además, teniendo en cuenta que la subida de tipos vendrá acompañada de una reducción en el balance de la Fed de $95 millardos al mes -ritmo que dobla el de la anterior vez, en 2017-, el posicionamiento de la política monetaria americana es previsible se endurezca, de forma intensa, en un corto espacio de tiempo. Los mercados en la actualidad descuentan tipos en el 2,75% para fin de año y 3,25% el próximo.
Christine Lagarde, por su parte, habría logrado, en el último Consejo de Gobierno del BCE, mantener una senda de normalización prudente; y, vendría reiterando el mismo posicionamiento en las últimas semanas, argumentando que no se detectan efectos de segunda ronda de los salarios en Europa, y que “una subida de tipos del BCE no reduciría el precio del petróleo”. Y, sin embargo, los argumentos de Lagarde, en realidad, se apoyan, en el temor ante un previsible deterioro de la economía real. Pero, ante la ausencia, por ahora, de signos evidentes de deterioro de las economías, y con las presiones sobre los precios manteniéndose, y la inflación en el 7,5%, los halcones del Consejo de Gobierno, caso de la alemana Isabel Schnabel, argumentan que el estímulo fiscal actual «alimenta el fuego» de la inflación, y consideran que resulta necesario un proceso de normalización más rápido. Luis de Guindos y el letón Martins Kazaks ya han abogado por la posibilidad de un despegue de los tipos en julio, mientras que el belga Pierre Wunsch estima que el tipo de depósito podría situarse por encima del 0% para fin de año.
Sin embargo, se empiezan a apreciar algunas grietas en los datos de EEUU, ya que la confianza del consumidor se hunde, lo que refleja la disminución de los ingresos reales. De hecho, incluso la espectacular aceleración de los salarios nominales no compensa la pérdida de poder adquisitivo por la inflación. El posicionamiento de los miembros de la Fed ya ha hecho subir los tipos de mercado y, con tipos hipotecarios por encima del 5%, el flujo de nuevos préstamos inmobiliarios se estaría desacelerando de forma rápida. En Europa, la resiliencia de los datos estaría condicionada a que los gobiernos sigan gastando cuantiosamente para compensar la subida de los precios de la energía, lo que va a ser cada vez más difícil a medida que el apoyo del Banco Central Europeo (BCE), a través de la política QE de compras de activos, se acerque a su término. Finalmente, el impacto de la política de “covid cero” en China empieza a ser evidente. El crecimiento de China se desaceleraba notablemente en marzo, aun antes de los confinamientos en Shanghái. Y, las autoridades chinas se enfrentan ahora al mismo tipo de dilema que han padecido los países occidentales en la lucha contra el Covid: optar por confinamientos generalizados y aceptar un deterioro fuerte de su economía, o tolerar tasas de mortalidad significativa y preservar el funcionamiento de la economía.
Navegar por la segunda mitad del año puede ser más difícil para los bancos centrales. A ello se añaden, en la Eurozona, según AXA IM, los problemas de fragmentación, derivados de una ampliación significativa de los diferenciales soberanos, cuando el BCE termine el QE. El mercado de bonos acogía con satisfacción el anuncio de Christine Lagarde, en la última conferencia de prensa, de la disposición del BCE para “diseñar y desplegar” armas anti fragmentación cuando sea necesario. Sin embargo, se mostraba notablemente cautelosa sobre la forma que podrían tomar tales programas.
La crisis financiera global de 2008 se combatía con un largo período de políticas monetarias expansivas sin precedentes. Posteriormente, con la pandemia, la liquidez proporcionada y el posterior estímulo a la demanda de la política fiscal catapultaron las valoraciones de las acciones a nuevos máximos. El principal beneficiario de los tipos de interés súper bajos, y de las políticas QE de relajación cuantitativa, ha sido la bolsa americana superando significativamente a otros mercados de valores.
La inflación estaría en la actualidad en el nivel más alto en décadas. La era del dinero barato habría terminado y el mercado de valores de EEUU sería quizá el más vulnerable al cambio de régimen. La inflación sería ahora el problema central para la Fed y, al menos en EEUU, es un problema tanto de demanda como de oferta. La Fed no puede hacer nada con respecto a la oferta, pero puede usar la política monetaria para frenar la demanda. Este es el riesgo clave para el mercado de renta variable americana. Si, para reducir la inflación, la Fed sube los tipos lo suficiente para reconducir la economía a un crecimiento por debajo de tendencia, ello tendría un impacto global. Los beneficios empresariales se verían afectados y los mercados de valores tendrían que lidiar con beneficios más bajos y unos tipos de descuento más altos.
El mercado de valores va a estar muy atento al resultado de la próxima reunión de la Fed el 5 de abril, cuando se espera que eleve los tipos de interés en 50pb y brinde más información de hacia dónde se inclina su posicionamiento para combatir la inflación: del lado de los halcones o del lado de las palomas. Los halcones argumentan que la mejor manera de evitar la recesión es atajar la inflación antes de que ésta deprima, elimine, la demanda de los consumidores. Y, para lograrlo, el aumento de tipos y la reducción de balance deben hacerse con apremio. Las palomas, por su parte, advierten que una política excesivamente restrictiva podría conducir a una recesión global, restringiendo el crédito y golpeando los mercados financieros, en una repetición de los grandes errores políticos de la Gran Depresión.
Fernando González Cantero
Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores
