A lo largo del mes de marzo, la persistencia de la guerra en Ucrania, las sanciones a Rusia, la fuerte alza de los precios de la energía y las disrupciones de las cadenas de abastecimiento, proyectaban una nueva capa de incertidumbre sobre lo que ya era una perspectiva incierta debido al Covid. Es ya evidente, que la economía mundial se enfrenta a un nuevo shock de oferta que puede ser negativo tanto para el crecimiento como para la inflación. Y, sin embargo, el impacto sobre las distintas regiones va a ser diferente.
Es probable que Europa sea la más afectada dada su proximidad geográfica al conflicto, su gran dependencia de las importaciones de gas y petróleo de Rusia, y por la llegada de refugiados de la guerra. Entre los países emergentes, los exportadores de materias primas como petróleo, mineral de hierro, cobre, metales, trigo y maíz deberían beneficiarse de términos de intercambio más favorables. Por su parte, la economía americana estaría relativamente aislada de los efectos directos de la guerra en Ucrania, dados los mínimos vínculos comerciales directos con la región y su relativa independencia energética.
Ante el nuevo shock de oferta, la mayoría de los bancos centrales parecen decididos a optar por luchar contra una inflación, ya persistente, en lugar de apoyar el crecimiento económico. Por su parte, los gobiernos -que reaccionaban a la pandemia con todas las herramientas a su disposición- en el momento actual, con los déficits públicos y el endeudamiento en niveles significativamente más altos, y con los bancos centrales poniendo fin a las políticas de compras de bonos y aumentando tipos, es probable que instrumenten una respuesta fiscal mucho más moderada.
En efecto, la invasión de Ucrania no ha frenado a la Fed para iniciar, el pasado 16 de marzo, el ciclo de subidas de tipos. La reacción de los bonos ha sido claramente a la baja y, sin embargo, las bolsas que acumulaban fuertes caídas reaccionaban con notables alzas en la segunda mitad del mes. En comparación con los cuatro ciclos anteriores de ajuste de la Fed, éste ya es el peor en términos del comportamiento de la renta fija. Según Chris Iggo de AXA, la caída desde máximos de los índices de rendimiento total del mercado de bonos, en los seis meses anteriores a la primera subida de tipos, ha sido peor, en este ciclo, que en ciclos anteriores: en 1994, 1999, 2004 y 2015. Y, la respuesta inicial de la renta fija, a la primera subida, también ha sido la peor.
A finales de marzo, los bonos del Tesoro de EEUU y la deuda pública europea habrían recuperado los niveles que tenían con anterioridad al inicio de la pandemia de Covid. En los próximos meses, es posible que el ajuste al alza se prolongue hasta los niveles máximos de la última década, que para el 10 años americano estaría en el 3%. Es posible, incluso, que la rentabilidad del bono americano suba hasta niveles anteriores a la crisis financiera mundial, y al inicio de las políticas de relajación cuantitativa, QE, en el 4%-5%. Es posible, por último, que la inflación persista y se cronifique y que los tipos suban hasta igualar las tasas de inflación, en cuyo caso se trataría del peor mercado bajista de la historia para los bonos.
Y, sin embargo, no creemos que las economías occidentales, dados los altos niveles de endeudamiento, puedan soportar a corto plazo un alza de los rendimientos y tipos de interés de tal calibre. Los bancos centrales no van a permitir que esto suceda, especialmente si ello desencadena un aumento de la morosidad de las empresas y de los países emergentes, o tensiona la deuda soberana en Europa. En los últimos tres ciclos de la Fed, los rendimientos de los bonos volvían a ser positivos seis meses después de la primera subida del tipo de los fondos federales. Y, en todos los ciclos anteriores, los rendimientos del bono a 10 años han alcanzado su punto máximo en, o justo por encima, del punto máximo del tipo de los fondos federales. En la actualidad, el mercado anticipa un máximo del 2,75% para los fondos federales, frente al rendimiento actual de los bonos del Tesoro a 10 años del 2,50%. Por ello, el recorrido restante de la rentabilidad del bono y las pérdidas potenciales serían ya muy escasos. Ello, también, por la ganancia del cupón corrido que neutralizaría, en parte, la perdida en el precio del bono.
La situación en Europa se va complicando con la inflación por encima del 7,5% en Alemania. Esto pone al BCE en una posición muy difícil ya que la inflación actual difícilmente puede ser influenciada por el BCE, dado que se trata de un shock de oferta causado externamente. El BCE va a estar muy atento a los síntomas de mayor crecimiento de los salarios que puedan apuntar al inicio de una espiral de precios-salarios o al desanclaje de las expectativas de inflación. Cabe esperar, por tanto, cierta normalización de la política monetaria en los próximos meses con el fin de la relajación cuantitativa en el tercer trimestre y subidas de tipos en el cuarto trimestre de 2022 y primer trimestre de 2023.
La evolución futura va a depender de la extensión y la intensidad del ciclo de endurecimiento de las políticas monetarias y, por ende, de la evolución de las condiciones financieras. Lo que en última instancia dependerá de la evolución de la inflación que, a su vez, va a depender de la duración del conflicto en Ucrania. Par revertir la presión inflacionista, sería necesario, por un lado, desplazar la curva de oferta agregada hacia la derecha, aumentando la producción en sectores clave. Y, para ello sería necesario que la diplomacia y las políticas sanitarias pusieran fin a la guerra y a la pandemia de Covid; y que, además, los trabajadores regresasen al mercado laboral. Y, por otro lado, sería necesario que, las políticas monetarias aumenten el coste del crédito y, por esa via, se consiga reducir la demanda, moviendo la curva de demanda agregada a la izquierda. El objetivo, y notable desafío en la situación actual de partida, con la inflación disparada, es conseguir un aterrizaje suave para las economías. Es decir, evitar una recesión y meter en cintura a la inflación. La historia de ciclos anteriores no avala la probabilidad de éxito.
Las acciones se han comportado razonablemente bien desde que la Fed subiera los tipos el 16 de marzo. Históricamente, los precios de las acciones caen más cuando comienza la recesión, y la Fed se encuentra ya en fase de recorte de tipos. Por ello, los rendimientos de los bonos aún podrían subir, pero, nuevamente, lo peor podría haberse visto en términos de pérdidas. Si el temor a un aterrizaje brusco, a una recesión, se hiciera dominante en el mercado, las tornas podrían cambiar para acciones y bonos. En dicho escenario, los inversores se beneficiarán de rendimientos de bonos más altos que brindarían una cobertura más efectiva contra el desplome de los precios de las acciones.
Fernando González Cantero
Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores
