Al cierre del primer semestre los inversores afrontan la segunda mitad del año sopesando si la reciente aceleración de la inflación en EEUU se perfila como transitoria o, por el contrario, es el inicio de una tendencia a más largo plazo que podría obligar a la Reserva Federal a acelerar el ritmo de los aumentos de los tipos de interés. Al mismo tiempo, el comportamiento reciente de los bonos del Tesoro americano parecería cuestionar la fortaleza del impulso, tras los cierres por el Covid-19, del crecimiento económico a largo plazo.
Desde primeros de noviembre, cuando Pfizer-BioNTech daba a conocer los magníficos resultados de los ensayos clínicos de su vacuna contra el Covid-19, y con el auxilio de políticas fiscales y monetarias excepcionales, la estrategia de inversión de mayor éxito ha sido la de apostar por un despegue espectacular de la economía global, anticipándose a las consecuencias de la previsible liberación de toda la demanda reprimida por la pandemia.
Las apuestas del mercado ante un escenario de rápido crecimiento y mayor inflación (“reflation trade”, en inglés), elevaban las cotizaciones de: las materias primas, las acciones más afectadas por la pandemia, los tipos de cambio de países emergentes y los rendimientos de los bonos.
Sin embargo, la confianza en el “reflation trade” se ponía en cuestión a mediados de junio, después de que la Reserva Federal -hasta entonces confiada en el carácter transitorio del repunte en la inflación- insinuara que eventualmente podría pensar en elevar los tipos de interés de referencia. El mercado reaccionaba ante el giro en el mensaje de la Fed, y los bonos y las acciones más sensibles a los tipos a corto plazo, caían. También caían los precios de las materias primas, cerrando todos ellos la peor semana desde octubre pasado. Y, no obstante, unos días después, estos temores se calmaban cuando Jerome Powell, el 22 de junio, declaraba que la Fed tendría paciencia permitiendo que la economía se recuperase, por completo, de las secuelas de la pandemia, y las bolsas rebotaban, cerrando la mejor semana desde febrero.
Con todo, los inversores se preguntan si la parte del león del “reflatión trade” estaría ya acabada. El entusiasmo de los últimos meses se basaba, en buena medida, en la suposición de que la Fed mantendría la misma política monetaria súper flexible. De ahí, la ansiedad cuando Powell insinuaba que el banco central podría tener que considerar un ajuste «algo antes de lo previsto». En efecto, la Fed, en su reunión del 15 y 16 de junio, elevaba sus previsiones para la inflación, anticipaba la posibilidad de dos aumentos de tipos de interés en 2023 y anunciaba que se preparaba para discutir cuándo empezar a desacelerar sus compras de activos, actualmente en $120 millardos por mes. Este cambio de tono, se veía reforzado dos días después cuando James Bullard, presidente de la Fed de San Luis, declaraba a la cadena CNBC que la primera subida de tipos podría llegar a finales de 2022.
La Fed, hasta entonces, se había mostrado indiferente ante la fuerte subida de los indicadores de inflación: afirmando que el repunte de los precios era previsible y tenía un carácter transitorio. La inflexión del tono, en el mensaje de la Fed, sumía a los mercados en estado de shock poniendo en tela de juicio muchas de las convicciones y tendencias que habían impulsado al mercado desde el pasado mes de noviembre.
La duda a la que actualmente se enfrentan los inversores es la de calibrar en qué medida ha cambiado, verdaderamente, la actitud de la Fed. En los últimos días de junio el clima de opinión parecía inclinarse a que la reacción inicial de los mercados habría sido exagerada. De hecho, según The Economist, habría razones para pensar que las apuestas del “reflation trade” tendrían todavía gran parte del camino por recorrer. Entre dichas razones, la opinión de que la reapertura de la economía americana aún se encontraría en sus primeras etapas, el hecho de que las subidas de tipos en 2023 estarían todavía muy lejos y, por último, la evidencia de que Powell todavía recela, rehúye, a la hora de endurecer la política monetaria demasiado rápido.
El debate en los mercados, el análisis económico, se desplaza tratando de situar la posición actual y el recorrido futuro de la fase expansiva del ciclo. En el primer trimestre, el mensaje de las curvas de rendimiento parecía claro. La curva de rendimientos americana iba tomando una pendiente cada vez más pronunciada. El aumento del diferencial de la rentabilidad de los bonos a largo plazo en relación con los rendimientos a corto plazo, indicaba que la economía se estaba acelerando y la inflación estaba repuntando. En el segundo trimestre, para sorpresa de muchos, la curva de rendimientos se iba aplanando, y este proceso se aceleraba tras la última reunión de la Fed.
En efecto, una medida habitual de la pendiente de la curva de rendimientos es el diferencial entre los tipos de interés a dos y diez años. Cuanto más ancha es la diferencia, más pronunciada es la pendiente. A principios de año, en EEUU, este diferencial era de 82 puntos básicos (pb). A finales de marzo, el diferencial se había ampliado a 158pb, casi todo el ensanchamiento debido al aumento en la rentabilidad de los bonos a largo plazo. Y, en la actualidad, estaría en 123pb. La curva, por tanto, empezaba a aplanarse ya desde principios de abril, mucho antes de la última reunión de la Fed.
El mercado de bonos estaría, en consecuencia, dando a entender que la fase inicial del ciclo, en la que los activos de riesgo suben todos, casi sin discriminación, habría llegado a su fin y que, por tanto, los mercados estarían entrando en una etapa nueva más compleja. Buena prueba de ello es, también, que en la renta variable los movimientos del mercado han sido inusualmente fuertes y rápidos, entre valor y crecimiento, entre cíclicos y defensivos, lo que mostraría la indecisión del momento sobre la evolución de la economía.
Fernando González Cantero
Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores
