Los escenarios a los que se enfrentan los inversores se suceden a velocidad de vértigo. En tan solo dos semanas hemos pasado del temor a la inflación al temor a las consecuencias, sobre la reapertura de las economías, de la propagación de la variante Delta del coronavirus. El gobierno chino, en pocas semanas, disparaba el riesgo regulatorio, provocando pérdidas de un billón de dólares, al pasar de un “laissez faire” a un duro intervencionismo sobre sectores enteros de la economía: como la educación, el sector inmobiliario, la distribución de alimentos, redes sociales y comercio online. De cara al mes de agosto, históricamente volátil, los inversores en renta variable, además, se enfrentan a la disyuntiva de intentar compaginar las señales divergentes, sobre la valoración del mercado y sobre el crecimiento económico, que emanan del desplome de la rentabilidad de los bonos.
La persistencia de rentabilidades muy bajas en los bonos del Tesoro americano viene siendo motivo de desconcierto para los inversores, muchos de los cuales esperaban que, dadas las presiones inflacionistas, lo lógico sería que las rentabilidades de los bonos subiesen. En Europa, en cuestión de dos semanas, tras la última reunión del BCE en la que se plasmaban los nuevos objetivos de inflación, los rendimientos de los bonos alemanes a 10 años pasaban de rondar el 0%, por primera vez en dos años, a caer hasta el -0,46%.
Indiscutiblemente, de acuerdo con los modelos de valoración de descuento de flujos, los bajos tipos incrementan la valoración de las acciones al aumentar el valor presente de las ganancias futuras. Pero, por otro lado, la caída de los rendimientos podría ser la consecuencia del pesimismo sobre la evolución de la economía por la propagación de la variante Delta. El mercado, en definitiva, se debate entre la creencia muy extendida de que, con las políticas monetarias actuales -que podrían estar creando una burbuja en el precio de los activos-, «no habría alternativa a las acciones” y el temor a una fuerte desaceleración del crecimiento de las economías.
Goldman Sachs concluía, recientemente, que, con el bajo nivel de rendimientos actual, o incluso con un aumento moderado, sus modelos predictivos muestran una subida del 6% para el S&P500 de aquí a fin de año. Goldman Sachs señala que la bolsa americana estaría todavía barata en términos de valoración, ya que estima que el “diferencial de rentabilidad de los beneficios” de las acciones del S&P500, sobre el bono del tesoro a 10 años, es de aproximadamente el 3,6%. Lo que estaría por encima de la media de las últimas tres décadas, del 2,78%, y sería aproximadamente un 0,20% más alto de lo que estimaban hace un par de meses.
Por tanto, en la coyuntura actual, los alcistas seguirían pensando que las valoraciones son razonables, a lo Goldman Sachs, y que el respaldo de los bancos centrales es, por ahora, inalterable. Y, sin embargo, determinados segmentos del mercado habrían ya descontado una situación ideal. En efecto, el Nasdaq 100 cerraba la semana cotizando por encima de 36 veces los beneficios de los próximos 12 meses, un múltiplo que supera prácticamente cualquier otro fuera de la burbuja de las puntocom. Esta situación, se ha venido justificando por el potencial de crecimiento de los beneficios en una economía en recuperación.
Voces discrepantes de los bajistas, como Miller Tabak, argumentan que el crecimiento de los beneficios actual no es probable que se mantenga, y que el desplome de los tipos de interés podría estar anticipando una posible desaceleración de la economía. Que, acabaría perjudicando tanto al crecimiento esperado de los beneficios como a las valoraciones. El tira y afloja entre las señales, que alimentan y cuestionan el nivel de los precios de las acciones, hace que la valoración de la renta variable sea particularmente difícil en estos momentos. Ello, hasta cierto punto, explicaría el reciente nerviosismo que se percibe en el mercado y el pobre comportamiento de los 5 mayores valores del S&P500 en la última semana de julio. Que, tras las publicaciones de unos magníficos resultados del 2ºtrim cerraban casi todos ellos con pérdidas: Amazon perdía un 9%, Facebook perdía un 3,65%, Apple se dejaba un 1,61% y Microsoft un 1,38%; la matriz de Google, Alphabet, sin embargo, subía un escaso 1,21% en la semana.
Fernando González Cantero
Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores
