El viernes 27 de agosto, en el simposio anual en Jackson Hole, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, empleaba la mayor parte de su esperada ponencia en explicar que el aumento de la inflación de este año era transitorio. Y, que, por ello, endurecer la política monetaria demasiado pronto podría frenar la recuperación de la economía de forma innecesaria. Según Powell, hasta el momento, habría poca evidencia de que la inflación esté aumentando, más allá de un «grupo relativamente reducido de bienes y servicios … afectados por la pandemia y la reapertura de la economía». Powell señalaba que la tendencia subyacente de la inflación estaría más cerca del objetivo del 2%, que del 4,2% en el que se encuentra actualmente el indicador de referencia.
El mismo día 27 de agosto, la Oficina del Presupuesto de la Casa Blanca (OMB) daba a conocer sus nuevas previsiones de inflación: duplicando la estimación anterior, de mayo, para el año actual. Según la OMB el IPC aumentará un 4,8% en el 4ºtrim en tasa anual, un 2,5% en el 4ºtrim de 2022 y alcanzaría un 2,3% en el último trimestre de 2023. La OMB justificaba la revisión al alza de la inflación para el año actual, y los dos próximos años, en las disrupciones de la cadena de suministro derivadas de la pandemia.
El repunte sostenido de la inflación de los últimos meses habría llevado a un número creciente de miembros de la Fed ha abogar por una reducción inmediata en las compras de activos. A juicio de aquellos, los costes macro y los riesgos de una política monetaria persistentemente laxa representarían una amenaza no desdeñable. Una inflación sostenida del 4% al 5% podría llevar a una encrucijada muy desagradable: o el crecimiento de los salarios se aceleraría significativamente, desanclando las expectativas de inflación, o los precios más altos seguirían erosionando el poder adquisitivo, socavando la recuperación.
El apunte más relevante, para los mercados, de la ponencia de Powell en Jackson Hole estuvo, sin embargo, en el anuncio de que la Fed tendría la intención de comenzar la reducción de sus compras mensuales de activos, actualmente en $120 millardos, antes de fin de año. Jerome Powell saldaba “el trance del anuncio” anotándose un triunfo. Ya que, tanto los mercados de acciones, como de bonos, reaccionaban con calma y de forma positiva. Lo que, contrastaba con la reacción de pánico que se producía, en el verano de 2013, cuando, en una situación similar, el ex presidente de la Fed, Ben Bernanke, anunciaba que “lentamente se iba a poner el freno a las compras de bonos”.
Se señalaban tres razones clave por las que los mercados habrían reaccionado de una manera mucho menos dramática en esta ocasión. La primera sería que el movimiento estaría justificado ya que la recuperación económica ha sido robusta y el crecimiento de los beneficios de las empresas excepcionalmente fuerte. La segunda razón, sería que los planes de la Fed habrían sido bien telegrafiados en los últimos meses, y eran totalmente esperados. Y, la tercera razón, y probablemente la más importante, sería que el presidente de la Fed, en esta ocasión, se habría esforzado mucho en separar, en el tiempo, la decisión de reducción gradual de compra de activos de la decisión de subir los tipos de interés.
En efecto, Powell enfatizaba que una decisión sobre el aumento de los tipos aún está lejos, y señalaba que todavía quedaría mucho trecho por recorrer en lo que respecta al pleno empleo antes de que un aumento de los tipos sea apropiado. Esto, probablemente, ayudaba a calmar las preocupaciones del mercado de valores sobre un aumento en los costes de financiación.
Con el discurso de Powell en Jackson Hole ya en el pasado, es probable que la atención del mercado se dirija a los indicadores económicos que se vayan publicando en las próximas semanas. Y, si bien la variante Delta ha provocado un resurgimiento de nuevos casos de covid que, en alguna medida, estarían lastrando sobre todo los servicios, las vacunas estarían demostrando ser muy eficaces para prevenir las consecuencias graves para la salud. Ello, debería permitir que el actual sólido repunte económico continúe desarrollándose en EEUU y en todo el mundo.
Entre los indicadores que se publicarán en las próximas semanas, especial atención merece el informe de empleo mensual de EEUU del mes de agosto que se publicara el viernes 3 de septiembre y que puede tener influencia en el timing del anuncio de la Fed. La gran cuestión estará en si el mercado laboral de EEUU continuará, o no, en agosto progresando de forma sólida, especialmente a la luz del impacto de la variante Delta. Ya que, las buenas cifras de empleo de julio, con una creación de 943 mil nuevos empleos, se calcularon antes de que la variante comenzara a tener un impacto significativo. El mercado anticipa para agosto unas cifras fuertes, con una creación de 750 mil nuevos empleos, una tasa de paro que se reduciría del 5,4% al 5,2% y un aumento de las ganancias por hora trabajada del 0,3%.
La reacción de los mercados ha sido positiva al anuncio de Powell y los datos que se publiquen podrían ser positivos, pero, es indudable que ha llegado, finalmente, la hora en la que la Fed va a comenzar a endurecer su política monetaria, eso sí, de forma muy prudente y gradual. La mayoría de los analistas esperan que el anuncio por la Fed del inicio en la reducción gradual probablemente se produzca en la reunión del 2 y 3 de noviembre, y las subidas de tipos no tengan lugar hasta finales de 2022, o en 2023. El planteamiento de la Fed es, sin duda, muy tímido y excluye cualquier tipo de medidas por sorpresa, lo que satisface a los mercados.
La última novedad, que podría entrar en simpatía con la Fed, potenciando las consecuencias por la coincidencia en el tiempo, es que el Banco Central Europeo, BCE, podría, asimismo, estar aproximándose a la encrucijada de tener que reducir sus compras de activos. En los últimos días han brotado los comentarios, en un tono decididamente más agresivo, de distintos miembros del Consejo del BCE, abogando por una reducción de las compras del PEPP en el 4ºtrim desde los actuales 80 millardos de euros al mes. El efecto de los comentarios ha sido una fuerte alza de la rentabilidad de la deuda pública europea, que arrastraba, también, al bono americano. Los halcones del Consejo del BCE blandían tres tipos de argumentos. El primero sería que la Eurozona se acerca al final de la “emergencia pandémica” que justificaba, en su día, la introducción del programa de compra de PEPP y otras medidas. El segundo sería que las condiciones financieras se han suavizado desde la última decisión, lo que hace menos urgente la necesidad de apoyo del BCE. Y, el último argumento vendría del fuerte repunte reciente de las tasas de inflación, que situaba la inflación en agosto en el 3%, desde el 2,2% del mes de julio.
En conclusión, en el contexto actual de exigentes niveles de valoración, que en buena medida son consecuencia de los abundantes niveles de liquidez, los activos se tornan más sensibles a las políticas de los bancos centrales. Si bien cabe ser optimista sobre las decisiones de política económica y sobre la salud de la economía, el equilibrio riesgo/recompensa se estaría volviendo más desfavorable en muchas áreas del universo de la renta fija, de la renta variable y de otras clases de activos, lo que invitaría a la prudencia.
Fernando González Cantero
Presidente de PBI Gestión Agencia de Valores
